Mark Weidemaier dan Mitu Gulati, dari University of North Carolina dan University of Virginia Law Schools, menganjurkan podcast Clauses and Controversies dan sering mengajar kursus bersama mengenai hutang kerajaan.
Beberapa bulan lalu, e-mel daripada penganalisis kredit mendorong kami untuk mula melihat syarat bon sukuk Pakistan, yang matang pada 2029. Kami bukan pakar dalam kewangan Islam, tetapi bon itu didagangkan pada premium kecil berbanding eurobon Pakistan. Sukuk Pakistan tidak dikeluarkan secara teknikal oleh kerajaan tetapi pada asasnya adalah kredit berdaulat. Kami menganggap perbezaan harga adalah disebabkan oleh beberapa perbezaan sementara dalam kecairan.
Krisis hutang Pakistan semakin memburuk. Seperti yang berlaku hampir lalai, harga mencerminkan jangkaan pemulihan dalam senario lalai. Tiada sukuk berdaulat pernah distruktur semula sebelum ini tetapi, seperti yang ditunjukkan oleh carta di bawah, pasaran seolah-olah berfikir bahawa sukuk akan mendapat bayaran yang lebih tinggi daripada eurobond.
kenapa? Kebanyakan sekuriti antarabangsa yang diterbitkan dari tahun 2014, termasuk Pakistan, mempunyai klausa tindakan kolektif agregat. Klausa-klausa ini membenarkan eurobon dan sukuk disusun semula bersama-sama pada asasnya pada terma ekonomi yang sama. Instrumen yang menjangkakan perjanjian yang sama harus berdagang sama. Namun, mereka tidak. Adakah terdapat sesuatu tentang sukuk 2029 Pakistan yang menyukarkan untuk diagregatkan dengan beberapa bon euro tertunggak Pakistan?
Sukuk negara telah wujud sekurang-kurangnya dua dekad tetapi kekal sebagai sudut kecil dunia hutang kerajaan. Kami tidak melihat sebarang perbincangan yang diterbitkan tentang bagaimana penstrukturan semula mungkin mengagregat sukuk dan eurobon. Tetapi syarat bon nampaknya membenarkan ini.
Kami akan memberi tumpuan kepada sukuk 2029 dan eurobon 2031.
Peruntukan undang-undang kedua-dua sukuk dan eurobond membenarkan sekuriti itu disusun semula mengikut cara agregat bersama-sama dengan “Sekuriti Hutang Mampu Dikumpul” yang lain. (Sukuk itu meninggalkan perkataan “hutang”). Istilah tersebut ditakrifkan seperti berikut:
[Debt] Sekuriti Berkeupayaan Dikumpul bermaksud sekuriti yang termasuk atau digabungkan dengan merujuk Syarat 15 dan Syarat 16 ini atau peruntukan yang sebahagian besarnya dalam terma ini yang memperuntukkan sekuriti yang termasuk peruntukan tersebut mampu diagregatkan untuk tujuan pengundian dengan siri sekuriti lain.
Syarat 15 dan 16 adalah sama dalam sukuk dan eurobond. Juga tidak terdapat perbezaan yang berpunca daripada fakta bahawa sukuk hanya merujuk kepada “sekuriti” dan bukannya “sekuriti hutang” (kerana pembayaran faedah tidak dibenarkan untuk sukuk). Dalam kedua-dua kes, istilah ini merangkumi sukuk dan eurobon yang diterbitkan secara langsung atau tidak langsung oleh Pakistan. Berikut ialah teks yang berkaitan daripada eurobond:
Sebarang rujukan kepada sekuriti hutang bermaksud sebarang nota (termasuk Nota), bon, debentur atau sekuriti hutang lain (yang bagi tujuan ini hendaklah dianggap termasuk mana-mana sukuk atau sijil amanah lain yang mewakili kredit Pengeluar) yang dikeluarkan secara langsung atau tidak langsung oleh Penerbit dalam satu atau lebih siri dengan tempoh matang asal yang dinyatakan lebih daripada satu tahun.
Peruntukan dalam sukuk adalah sama dari segi fungsi. Ia meninggalkan “hutang” dan menggantikan “Pemegang Amanah atau Kerajaan” untuk Penerbit, tetapi maknanya kelihatan sama. Sukuk berbeza daripada eurobon dalam banyak aspek, tetapi peruntukan pengagregatannya nampaknya sama. Dan, jika diagregatkan melalui klausa tindakan kolektif, eurobond dan sukuk mesti mendapat layanan yang setara. Itu meninggalkan kami dengan teka-teki premium yang kami mulakan.
Kita boleh membayangkan sekurang-kurangnya tiga penjelasan untuk perbezaan harga. Penjelasan adalah berbeza tetapi berkaitan; lebih daripada satu mungkin dalam permainan.
-
Hakikat bahawa sukuk dan eurobon boleh diagregatkan tidak bermakna ia akan begitu. Sekiranya pemegang sukuk lebih teratur dan diselaraskan, mereka boleh bertahan dengan lebih berkesan. Mengetahui itu, mungkin kepentingan Pakistan untuk meninggalkan mereka daripada penstrukturan semula dan membayar mereka sepenuhnya. Sudah tentu, pasaran juga perlu memahami dinamik ini dan mempunyai maklumat tentang siapa yang telah melabur dalam sukuk.
-
Pelabur sukuk mungkin pelabur perkaitan — mungkin pihak domestik yang berpengaruh. Jika ya, mungkin Pakistan mahu menawarkan tawaran istimewa kepada mereka. Tetapi itu akan menjadi kontroversi memandangkan drama semasa mengenai layanan yang sama dalam penstrukturan semula kerajaan. Walau apa pun sukuk tempat istimewa yang ada di tengah-tengah kerajaan Pakistan, sukar untuk melihat IMF, China, Kelab Paris atau pemegang bon bersetuju untuk mereka mendapat layanan istimewa.
-
Mungkin pasaran sukuk lebih perlahan untuk memasukkan maklumat harga. Jika pelabur sukuk secara amnya membeli dan menahan – mungkin kebanyakannya adalah dana kekayaan negara Timur Tengah – dan jarang menjual kepada pelabur hutang yang bermasalah, penetapan harga sukuk mungkin lebih perlahan untuk memasukkan maklumat tentang lalai. Itu benar terutamanya jika berdagang dengan dana hutang yang bermasalah adalah yang menyebabkan pergerakan harga dalam pasaran eurobond.
Walau apa pun penjelasannya, pasaran yang semakin meningkat dalam sukuk bermakna isu-isu ini akan lebih kerap timbul dalam penstrukturan semula kerajaan. Dan dari masa ke masa, sukar untuk mempercayai bahawa sukuk akan menerima layanan yang lebih baik secara konsisten. Tetapi jika Pakistan perlu menyusun semula, seperti yang kelihatan semakin berkemungkinan, kita akan mendapat pratonton awal. Seseorang akan mendapat kejutan yang tidak sopan.
